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本文摘自巴曙松研究员主持的连线华尔街第五十六期内部交流纪要，讨论仅代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见。本期报告由巴曙松研究员和牛播坤博士共同整理。
（作者授权百度百家首发）
【主讲嘉宾】
黄小霈先生，世达国际律师事务所北京办公室管理合伙人。他代表中国公司参与完成了多项私有化收购及其他海外兼并、收购项目，也代表跨国公司完成了大量的对华投资交易，其中包括对诺亚舟、7天酒店、巨人网络、高德股份等公司的私有化收购，以及中国化工、五矿集团的海外并购等。黄先生还广泛参与了中国及其他亚洲公司的证券发行，包括中石化、中国人寿、建设银行、中信银行等公司的海外上市。黄先生自2007年以来一直入选《钱伯斯全球法律指南》和《钱伯斯亚太法律指南》评选的“全球领先的商业律师”。
【会议纪要】
一、2009年、2010年出现中概股公司私有化退市小高潮
2009年、2010年中概股在美国市场受到做空打击以及在金融危机时美国股市低迷，造成中概股在美国市场上的交易价格相比上市时价格大幅缩水，有些公司达到90以上，因此，出现了一批美国上市中概股公司私有化退市的项目。进行私有化的公司大股东往往也是经营公司的管理层，他们对公司未来的运作都有充分了解，对公司的转型、异地上市等战略有自己的看法。在过去三至四年内有40家左右的在美国上市的中概股进行了私有化交易。
二、什么是“私有化交易”
“私有化交易”指一家上市公司的控股股东或其他关联人（高管、大股东）通过减少上市公司股东数量，终止公司上市地位并不再承担美国《1934年证券交易法》项下的有关报告义务。最常见的私有化交易包括：由持有上市公司股份的控股股东进行收购(此类交易通常也称为挤出合并)，由非控股的大股东进行收购，由私募股权基金或其他第三方与管理层合作进行杠杆收购，通过“并股”(reversestocksplit)减少股东人数并终止公司上市地位。
对私有化交易的监管要求高于普通并购交易。由于私有化交易有公司的关联方参与，使得公司在把握私有化交易的交易条款上会存在利益冲突，因此私有化交易和普通的并购存在一定区别。美国证券法对私有化交易披露的内容和所需要走的程序比两个公司之间的并购行为有更高标准的要求，私有化交易需要披露更多的资料和信息。具体来看，如果大股东和高管发起私有化交易，那么交易的买方实际上是大股东和高管，而卖方是代表公众股东的公司，但是大股东、高管的影响力使得公司在处理与关联方特别是大股东所做的交易时，有可能出现牺牲公众股东利益的情形。进行私有化交易时，谁来代表公司、代表公司背后的普通公众股东来进行出售交易的谈判、商业条款的拟定直接影响到交易对公众股东是否公平。因此，美国证监会对私有化交易有单独的要求规范。
三、为什么私有化退市
1.公司价值被低估
公司价值被低估是最直接的原因。公司内部人士对公司未来的价值比市场赋予的公司价值有更好的预期，这种情况下，公司的私有化交易除了公司内部管理层和大股东之外，往往会有新的投资人加入，尤其是私募基金。私募基金会对美国、新加坡、香港等地上市的公司根据具体国情对公司进行价值测算，如果一家上市公司价格被市场低估，私募基金会主动接洽控股股东、公司管理层，以联手进行公司私有化，完成私有化之后再通过新的经营模式、新的战略使公司得以展现更大的价值，使控股股东、私募基金得到更好的回报。
2.使管理层注重实现长期目标，不用为讨好华尔街而只关注短期收益。
除了经济上的原因，上市公司受限于市场短期盈利目标的要求，公司管理层决策有一定短期收益效应的要求，使得管理层不能大刀阔斧地制定长期发展战略甚至转型。因此，公司希望退市后能通过拆分、业务整合，在管理层认可的情形下使公司向更好的方向发展。
3.来自股东诉讼的压力
美国上市公司面临股东诉讼的压力。如果由于某种原因公司股价出现比较大的起伏给股东造成损失，往往在股价大跌的时会雪上加霜，股东会诉讼公司有欺诈行为。由于公司业绩不佳、公司受到政府机关调查等情况，美国股东往往会针对公司的年报、招股说明书里有没有披露此类风险提出质疑，以各种理由进行证券欺诈的诉讼。
4.为公司节省成本，避免证券交易法和萨班斯法的不利之处
美国证券法规（比如萨班斯法自2012年以来不断进行激进的改革）使得上市公司的维持成本不断上升，包括合规的律师费、财务审计的审计师费等。这些成本往往会增加公司的财务压力，如果退市，可以节省公司成本。
总之，市场低估公司价值是公司私有化的主要原因，买方通过溢价购买实现对公司百分之百的控制。在美国被低估的产业和行业在国内A股或香港H股或红筹股所给出的估值往往高于美国估值，尤其是一些传统行业。
四、公司私有化的初步计划事项
如果公司的内部人士（控股股东、管理层）、私募基金对目标公司计划进行私有化，有些初步计划事项在公司私有化时需要评估。
1.评估诉讼风险
如果目标公司是美国某州所注册的公司，比如内华达州或特拉华州，公司私有化诉讼的可能性是百分之百。在私有化过程中董事们应避免利益冲突并充分履行他们对公司所有股东的尽责义务(fiduciaryduties)。尽责义务将使公司大股东的董事戴两顶帽子，在作为买方欲以最低的价格收购公司股票为出发点做交易的情况下，很难避免不被指控会违反其董事的尽责义务，因此美国公司私有化退市时，几乎百分之一百会被股东进行违反诚信的诉讼。违反诚信的诉讼的被告包括买方控股人士（董事和高管）、公司的独立董事，独立董事被告的原因是被指控独立董事丧失了独立性而帮助内部人士以较低的价格、不公平的交易条款完成交易。如果私募基金参与交易，私募基金往往以协助公司董事们违反诚信义务构成的协助犯罪而成为被告，但是，真实的原因是私募基金财大气粗，将来如果和解，和解金额会比较高。70-80的此类诉讼以和解告终，在和解协议以及未来的申报材料中根据原告诉讼律师所提出的要求做更充分的披露的前提下，买方和公司最后达成和解协议。和解也是买方所希望的，因为这样往往就只需支付原告律师费而无须提高交易对价。
如果目标公司是一家非美国公司，那么被诉讼的风险则较低。不少中国在美国的中概股公司是开曼公司或BVI公司，虽然在开曼、BVI也有类似美国的董事尽责义务的法律要求，但是其尽责义务的水准相比美国要低很多。由于在开曼、BVI的法律体制之内没有很多案例法明确什么情况下是公然违反董事诚信义务的事件，因此，在开曼、BVI法下董事如果违反尽责义务，原告的举证责任会比较困难。同时在美国的诉讼多，也是因为美国的律师多，多数此类诉讼并非真由股东发起而是由律师借股东之名发起，但相对的开曼和BVI的律师们主要是协助公司做公司业务、很少以提起股东诉讼作为自己的职业来代表普通股东向公司发难，因此开曼和BVI的诉讼风险比较低。
2.评估交易结构
按照我们以往中概股的经验，一步合并（one-stepmerger）是完成公司私有化交易最快捷、最简单的、最省钱的方式。一步合并是由股东大会批准后完成的合并。按照公司注册地的公司法规往往都是允许一个公司和另外一个公司进行合并，在不同州的法律下，合并通常需要股东大会批准，但是对股东大会批准的门槛在不同的法律准则下有所不同。比如开曼法律下面合并需要66.7的出席股东大会的股东批准才可以，在BVI和美国很多的州，合并只需要超过50的股东批准，但美国部分州“50”的计算方法是“totaloutstandingshares”即所有股权中必须有50以上批准。合并一旦被股东大会批准后，反对的股东只有评估权，不再拥有股东权。简式合并(short-formmerger)是指合并一方已经控制另一方超过90股权，这种情形下可以无需召开股东大会，仅需要双方董事会决议即可完成合并。
要约收购及后续的后端合并(也称为两步合并)。除了一步合并之外，还有比较激进的方式，比如TenderOffer，这种方式不需要通过股东大会批准，直接向股东发起要约收购函，如果股东愿意出售股票，那么买方就直接取得这些股东的股票。在美国证券法下有专门的TenderOfferRule即关于要约收购的规则，其核心精神是所有的股东都需要拿到最好的价钱，在这个过程中不能向某些股东提供更好的价格吸引其出售股票，则另外用稍微低的价格把一些更情愿出售的股东的股票买过来。因此，TenderOffer前提往往是要维持offerperiod一段的时间，多收购股票，收到股票之后买方集团就有可能实际控制公司，之后再做第二步的合并，把剩下的不愿意出售股票的股东通过合并清理出门。以上过程被称为两步式合并。目前在中概股的私有化中尚未出现使用要约收购的，主要原因是这些公司都实际控制在私有化的发起人手中，他们对增持更多股票没有兴趣。综合来看TenderOffer的取得股票所需的时间更短，但成本比一步合并的成本高，因此到目前为止，中概股尚未使用TenderOffer进行私有化。
另外一种比较特殊的交易结构是并股（reversestocksplit）。并股交易结构往往适合比较“特殊”的公司，这种特殊公司的控股股东也就是发起私有化的股东往往持有相对大的股权比例（比如，合在一起超过了80以上的股权集中在这群人手里面）。这些公司的共同特征是通过RTO（reversetakeover）借壳上市做成最早的publicoffer，因此公司里面会留下一部分非常小的股东，每个人有几十股或者一两百股，也不会出席股东大会，类似很多小的人头户。在这种情况下可以根据不同的法律要求进行reversestocksplit，通过一个简单的公司董事会或者股东大会批准完成比如每一万股合成一股，然后根据公司的章程，公司有能力通过现金买断不是一股的零头股，而被买断的股东也就不再是公司股东。在过去，中国的退市项目里面也有几个公司通过这种并股的方式。
3.评估自身股权比例在私有化退市中的影响力
一旦向董事会提交私有化建议方案，董事会通常会以新闻稿的形式将其发布告知外界。在这种情况下，如果私有化的发起方（比如公司最大的股东）只持有百分之十几的股权比例，而超过百分之八十多的股票被公众股东持有，在任何国家法律下（包括美国州的法律下），对公司实际控股权能超过百分之五十或者更高的股东有能力强行通过proxyfight(争取股东投票权)改组董事会、更换公司的管理层来将目前的控股股东或大股东从公司董事会及管理层中清理出去。因此，在这种情况下需要考虑自身对公司的控制力，以及对自身的股票在退市私有化中的影响力做一个评估，需要预防市场出现有其他买方愿意强行用更高价格收购公众股东后把原买方从公司清理出去的风险。根据经验，这种风险相对比较小，因为一方面，多数中概股的上市公司所有资产都在实际控制人的控制之下，相对来讲任何外人进来很难经营这个公司；另一方面，原则上实际控股人对公司的控制权相对较高，很难有一个真正的第三方可以通过恶意的要约收购或收集投票权控制足够股权，把现有的控制人清理出去，因此风险相对较低。
4.评估美国税法影响
美国税法影响主要是针对借壳美国公司上市的公司。一些公司在上市的时不是开曼或BVI的公司，而是通过借壳的方式把自己的资产装到一个美国内华达州或特拉华州公司的下面，在这种情况下，美国有反倒置（anti-inversiontaxrules）的税法法规。我们律所最近做了很多的inversionacquisition，代表美国公司收购一个海外公
