（2）业务整改，提升合规风控水平：整改期间公司成立投行委员会，压缩决策流程，提高决策效率；建立包括十个区域群组，五个行业群组，三个产品线和两个客户部门的一个立体化区域 行业 产品 客户的业务架构。
（3）债承市占率略有回升：广发证券2021年，公司企业债及公司债主承销规模合计104.2亿元，市占率0.42，债权承销规模行业排名回升至35名。债券承销业务周期较短，业务资管恢复伊始，债承市占率较过往仍有一定差距，但市占率已经开始逐步回升。
（4）IPO项目储备快速增长。IPO业务周期较长，因此当前公司尚无IPO承销。目前公司IPO业务项目储备53家，2021年新增项目储备10家，其中包括四川郎酒（拟募集资金75亿元）、紫燕食品（拟募集资金8亿元）及蜜雪冰城等。预计2022年后股承业务收入将逐渐回升。
（一）投行业务估值：122亿元
2022~2031年预期公司债承规模由1239亿元提升至7183亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2021~2030年行业债券承销规模将由11万亿元增长至21万亿元。预期公司债承业务将在未来两年逐渐复苏。假设公司债承市占率在2023年回升至2，至2031年提升至3.2。2022~2031年预期公司债承业务NPV为50.3亿元。我们预期2022~2031年公司业务费率由0.15提升至0.24。业务复苏后净利润率有望回升，预期净利润率由当前25.3回升至47。预期公司债券承销业务NPV为50.3亿元。
2022~2031年预期公司股承规模由300亿元提升至1440亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2022~2031年行业股券承销规模将由1.9万亿元增长至4.3万亿元（其中IPO业务1.0万亿元，再融资业务规模3.3万亿元）。预期公司股承业务将在未来两年逐渐复苏。假设公司债承市占率在2023年回升至2，至2031年提升3.2。2022~2031年预期公司股承业务NPV为68.5亿元。预期业务恢复常态后，至2031年公司业务费率为1.85。业务复苏后净利润率有望回升，预期净利润率回升至40。测算公司股票承销业务NPV为68.5亿元。2022~2031年预期公司财务顾问业务NPV为2.7亿元。预期公司财务顾问业务收入在2024年恢复至0.7亿元，至2031年达到4.4亿元。预期公司财务顾问业务NPV为2.7亿元。
五、自营业务：去方向化投资持续推进
固收类资产占比高于行业，降低风险波动获取绝对收益。2016~2021公司权益类自营资产规模由214亿元提升至306亿元（CAGR 7.35），占自营资产的比重由17下降至15。固收类自营资产规模由1047亿元提升至1792亿元（CAGR 11.4），占自营资产的比重由83提升至85，略低于行业平均水平（87）。
自营业务ROE虽有波动，但总体上行。2018年受市场大幅回撤影响，公司自营业务ROE水平下行至0.1。2019~2021年受益于市场行情上行，公司ROE水平快速回升。2021受益于市场行情上行、另类投资非上市公司IPO，上半年年化ROE水平快速提升。
自营委外 资管业务协同。2020年公司投向基金为主的委外资产占自营资产的比重达22.8，在同业中位居前列。部分原因或在于公司资产管理业务能力卓越，拥有易方达、广发基金等优质基金子公司可供资产配置。这一方面能够依托资管部门提升自营业务收益，另一方面能够提升资管业务的收入规模。
另类投资业务高速增长，子公司广发乾和贡献自营业务净利润达26。2016~2021广发乾和净利润由1.27亿元增长至12.3亿元（CAGR 57.5），子公司净利润贡献占自营业务净利润的比重由11提升至29。研究能力一直是公司的业务优势，另类投资业务规模高速增长不仅能够带来净利润的增量贡献，同时能够助力公司投行资本化发展，更好的形成投资 投行 资管的业务联动。预期另类投资业务净利润贡献占比将持续高增。另类投资业务是公司关键布局业务，2021年9月，公司向广发乾和增资20亿元，公司净资产由65亿元增至85亿元。净资产规模增长有助于公司进一步寻找投资潜在标的，提升业务规模，实现净利润的持续提升。
衍生品业务：资质恢复后，或将形成额外的业绩增量。2021年场外衍生品市场快速扩容，基于原有子公司、研究能力及客户基础优势，我们预期公司衍生品业务一级交易商资质恢复后，衍生品业务将为公司净利润贡献额外增量。以风险敞口计算，公司金融投资中，实现充分对冲的风险中性的金融资产规模19.7，其中或以金融衍生品为主。
（一）自营业务板块估值：679亿元
给予自营业务0.7倍PB估值。公司当前Ke为12.7，远高于2021年ROE（4.33），对应PB估值约为0.35倍。但亦需综合考虑以下因素：1、公司拥有场外期权一级交易商牌照，该牌照对公司衍生品业务发展、把握先发优势具备重要作用。公司目前非方向性自营资产规模占比为20。衍生品业务发展，非方向性自营规模提升，其有望通过杠杆倍数抬升、提升收益率等方式为公司打开ROE上行通道；2、自营业务对公司信用业务、财富管理等具备协同效应，应考虑给予协同溢价。因此我们给予自营业务0.7倍PB估值，对应市值为679亿元。
六、信用业务：风控稳健，股质规模压降
ROE持续走低，主要源自减值计提、股质业务规模压降。2018~2021年公司信用业务净收入从29.1亿元降至16.8亿元，ROE由12.1降至3.4。主要原因有：（1）2018年以来股质业务持续压降，来自股质业务的信用业务收入由12.8降至8.1亿元；（2）减值计提提升，2021年来自信用业务的减值计提规模达8.7亿元（同比 92.5）；（3）总体债券融资成本率提升：2021年应付债券规模达1386.8亿元（同比 54.5），资本杠杆率达6.24倍（同比提升0.76倍）。监管评级降低叠加债券融资，公司2021年债务融资成本率提升至4.4，同比增加0.6pct。
两融业务规模高速增长，市占率有所降低。2016~2021年公司两融业务规模由590亿元提升至972亿元，但市占率由6.3降至5.3。2019年以来市场景气度提升，行业两融规模快速扩张。公司业务优势相对更侧重高净值客户及机构客户，市占率有所下降在预期内。此外，我们看好公司融券业务的发展，2020年以来融券市场规模打开。目前行业券源供给部分制约了融券市场的发展，公司较强的机构及高净值客户优势或将为公司提供更为充沛的券源支持。
两融业务减值主要来自境外业务，股质业务减值总体可控。分业务来看：（1）两融业务减值主要集中在境外业务上：2017~2021年融出资金减值准备计提率由0.11提升至0.3。减值准备主要来自2019年广发香港的两融减值（减值准备占比79）。境内业务减值准备占比大多在0.1左右，信用风控水平稳健。（2）股质业务减值准备计提率提升，2017~2021年买入返售金融资产减值准备占比由0.31提升至2.93，但在行业中仍属于较低水平。目前公司股质业务规模占比较低且规模持续压降，对利润表的影响总体可控。
信用业务板块估值：169亿元
基于2021年信用业务自有资金规模，给予2021年信用业务规模0.9倍PB估值，对应估值为169亿元。信用业务商业模式与银行业务类似，两者业务本质上均以自身资产负债表承担信用风险，发放贷款以获取利息收入。因此我们以银行PB估值为参考。2020年上市银行ROE均值为10.7，近十年银行指数PB估值中枢为0.72倍。我们预计公司信用业务PB估值将高于银行业。主要有如下考量：（1）券商两融业务客户持仓可实时监控，且可随时平仓，信用风险管理能力更高：2016~2020年商业银行平均不良率为1.8，而同期广发证券两融业务平均减值计提率0.30。境内业务减值率均值为0.14，境外业务减值计提率有所降低，预期两融减值率将进一步降低。（2）股质业务虽部分存在无实质性处置能力的现象，但该部分业务改革、规模压降持续进行。（3）直融比例伴随资本市场改革进程而逐渐提升。全行业两融业务规模持续快速增长的趋势预将持续。（4）过往公司信用业务ROE与权益成本接近，PB可给予1.0倍估值，但考虑到公司股质业务规模持续压降，股质业务风险存在一定的不确定性，因此我们谨慎给予公司2021年信用业务净资产规模（187.9亿元）的0.9倍PB估值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
