广发证券研究报告：价值重估，财富管理＋投行修复带来超额增长空间
（报告出品方/作者：华创证券，徐康、洪锦屏）
一、经营梳理：经营效率较高
（一）市场化程度较高
几经改制，老牌券商实现深股港股双上市。广发证券前身为广发银行下设证券营业部，于1993年正式成立。1994年改制为广东广发证券公司，并于1999年与广东发展银行脱钩。2001年改制为股份有限公司并更名为广发证券股份有限公司。2010年公司反向收购延边公路建设股份有限公司，成为深交所上市公司。2015年公司在港交所正式上市，成为继中信、海通后第三家A H股两地上市的证券公司。股东持股分散，市场化程度高。公司长期无实控股东。2015年港股上市后，大股东持股比例下降。吉林敖东、辽宁成大、中山公用合计持股比例41.8。在头部券商中，公司股东背景相对分散，对公司增强业务经营市场化及灵活度有一定助益。
逐步从业务调整期中走出，更加重视风控合规。自2013年7月起公司已累计收到19例监管处罚。2019~2021年监管处罚较为严重，2019年8月及2020年公司部分业务均有受到暂停。当前相关业务风险已总体释放，但未来合规情况需持续关注，公司着力提升风险控制及合规管控的整体水平。
重仓人力，员工人数行业第二，投顾人数行业第一，后续关注人均创收能力提升。（1）2022年4月公司员工合计11359人（同比 3.3），位居行业第三。（2）投顾数量位居行业第一：公司财富管理转型位居行业前列，投资顾问数量达4117人，位居行业第一。投顾数量较多而经纪人数量较少，财富管理高速转型的同时为公司带来了一定成本。（3）公司薪酬体系更为市场化。职工薪酬占营收比重33.7，位居行业中游水准。公司在人才投入上与行业龙头相近，人才投入与产出比需要进一步向头部靠拢。
（二）资管特色券商，资产利用效率高
资管业务收入占比远超行业平均。2011~2021年公司资管业务收入占比快速提升。2021年资管业务收入占比达33，远高于行业平均6.3。重资本业务收入占比31低于行业平均43，业务结构均衡性明显领先行业。
近十年大规模股权募资主要在2015年。15年4月公司H股上市募资320.8亿元，向招商昆仑定增3.7亿元。其后基本无大规模增厚资本金。
债利率总体下行。2015年公司大幅增厚资本金后，平均发债利率快速下行。2017~2018年受公司BBB级评级、货币政策收紧及券商股质业务风险积蓄的影响，发债利率有所上行。2019~2021年发债利率由3.5降至3.1。
公司总资产主要投向自营业务，占比在50~60区间内。2013~2021年两融业务占总资产比重稳定，股质业务比重持续压降。
资产利用效率较高。（1）自营业务ROA长期高于发债利率。除2018年受市场行情震荡影响，业务ROA大幅低于发债成本外，公司自营业务平均能带来0.6的增量收益。（2）目前公司信用业务以两融业务为主，以7市场通行利率计算，信用业务为公司能够带来2.9的增量收益。
二、资产管理：广发基金 易方达基金并驾齐驱
（一）广发基金：控股子公司，后发先致，高速成长
成立于2003年，广发证券控股。广发基金管理有限公司成立于2003年8月，目前拥有基金管理及相关业务、特定客户资产管理业务、作为合格境内机构投资者(QDII)从事境外证券投资管理业务、企业年金投资管理人及社保基金投资管理人等业务资格。主要持股股东：广发证券（54.53）、深圳前海香江金控（14.19）、烽火通信科技（14.19）。
（1）权益类基金资产占比先降后升：2014~2021公司股混基金资产净值合计由630亿元提升至4603亿元（CAGR 32.9），占公司总资产净值比重先降后升，由48.1降至2018年14.7，而后提升至35。权益类基金资产净值比重变化与行业趋势相近：1、2016~2018年权益类市场总体低迷，避险需求提升，而在余额宝等货币型基金渠道带动下，货币型基金迎来高速增长期。2、2018~2021年受益于资管新规、房住不炒及权益市场景气度提升，股混基金资产净值规模高速增长。
（2）债券型基金资产净值CAGR 69.5：债券型基金资产净值由2014年45亿元提升至2021的1796亿元，CAGR 69.5，占公司总资产净值比重由3.4提升至13.6。
（3）货币型基金资产净值CAGR 40.4：2014~2021货币型基金资产净值由624亿元提升至6696亿元，占公司总资产净值比重由48提升至2018年59而后降至51。货币型基金资产规模增速放缓的核心原因或为资管新规打破刚兑后，居民理财方向由货币型基金向权益、债券型基金转型。货币型基金资产构成中，截至2021年11月，以银行及券商代销为主的“广发活期宝B”及“广发天天红B”占比46.3，以余额宝代销为主的“广发天天利E”及“广发钱袋子A”占比40.2。
踏中公募发展节奏，市占率上行。2014~2021广发基金市占率总体上行，股票 混合型基金资产净值市占率由3.4提升至5.4。其中2014~2020市占率稳步提升，2020~2021行业竞争加剧的背景下，市占率基本保持稳定。市占率稳中有升的原因主要包括：
（1）主动权益产品业绩领跑：广发基金自成立以来以主动管理为核心，持续强化专业投资能力建设，实现了中国基金业三大权威奖项“大满贯”。2020年，广发基金旗下55只主动权益产品（只计算A类，下同）年内净值增长率超过40，有7只产品回报超过80。从相对排名来看，广发基金旗下有多达37只主动权益基金收益率超100，8只产品超过200，在全市场所有管理人中排名前列。
（2）股权激励计划，有助于核心团队成员稳定及投研能力提升：2020年底新进嘉裕元（控股3.87）等5家员工持股平台。员工持股计划有助于公司团队稳定以及激励投研能力提升。
（3）与证券母公司协同发展，销售端有所受益：广发证券代销金融产品业务能力行业领先，依托券商渠道，实现市占率增长。
（二）易方达基金：参股子公司，基金行业龙头地位稳固
成立于2001年，股东结构均衡。易方达基金成立于2001年，是一家领先的综合型资产管理公司。主要持股股东：广发证券（22.65）、盈峰集团（22.65）、广东粤财信托（22.65）。
（1）权益类基金资产占比先降后升：2014~2021公司股混型基金资产净值合计由864亿元提升至6488亿元（CAGR 33.4），占公司总资产净值比重先降后升，由41.4降至2018年25.2，而后提升至39.2。权益类基金资产净值比重变化与行业趋势相近。
（2）债券型基金资产净值CAGR 57：债券型基金资产净值由2014年194亿元提升至2021的4526亿元，CAGR 57，占公司总资产净值比重由9.3提升至27.3。2018~2021年受益于资管新规打破刚兑、公司卓越的固收业务能力，债券型基金占总净值的比重由11提升至27。
（3）货币型基金资产净值CAGR 25：2014~2021货币型基金资产净值由1022亿元提升至4775亿元，占公司总资产净值比重由49提升至2018年62而后降至目前的29。货币型基金资产规模增速放缓的核心原因或为资管新规打破刚兑后，居民理财由货币型基金向权益、债券型基金转型。
多条线持续“造星”，夯实市占率龙头地位。2014~2021易方达基金股混市占率总体上行。股混基金资产净值市占率由9.1提升至16.1。权益类基金市占率稳中有升的原因主要包括：
（1）主动权益产品业绩领跑：旗下主动权益公募基金自成立以来简单平均年化净值增长率为16.20，远超同期上证A指数2.44的年化增长率。拥有张坤、张清华、冯波、萧楠等具备较强影响力的明星基金经理。（2）股权结构均衡分散，市场化较强：公司无控股股东，广发证券、盈锋集团、粤财信托均为参股股东。管理市场化，经营自主权相对较大，有助于公司构建高效的管理机制，投研能力、市场能力持续提升。在头部基金公司中，易方达多元发展，权益、固收、指数、货币等产品条线均发展迅猛，没有明显短板。公司品牌价值已经深获市场及投资者认可，在公募管理行业的龙头地位稳固。（报告来源：未来智库）
（三）广发资管：主动化改造推进，费率稳步提升
业务规模/收入改造压降，平均费率总体上行。受2018年资管新规，大集合公募化改造及去通道化改造影响，2017~2021年广发资管业务收入由17.6亿元下行至10.3亿元（CAGR-12.5）。但广发资管业务平均费率总体上行，2015~2020年费率由0.32提升至0.42；2021年受结构变化影响，费率短暂降至0.26。2021年集合资管规模增长1.5倍。2021年广发资管AUM达4932亿元（同比 62.3）上行明显，但收入及平均费率有明显压降。结构上，增量主要来自集合资管，AUM3526亿元（同比 157.6）。大集合公募化改造完成，年末集合资管规模出现大幅增长，增量收入未在年内充分体现。
未来可期，看好21年改造结束后广发资管业务发展。（1）资管业务是公司的战略重心所在：公司在中期规划上，持续聚焦主业，扬长避短，侧重发展资产管理等具备优势的弱市场、弱周期业务。券商资管与公募资管存在一定差异，发展券商资管有助于丰富公司的资管产品矩阵。（2）经纪业务能力领先，赋能资管业务发展：研究业务及代销金融产品业务能力是公司的业务优势所在。借助研究业务能够更好的协同赋能券商资管业务发展；代销能力辅助广发资管产品规模增长。
（四）资管板块估值：779亿元
P/AUM法：广发基金持股市值为359亿元，主要假设如下：P/AUM估值公式：总市值=受托资产管理净值×P/AUM。P/AUM倍数与基金公司管理费率×净利润率存在较强正相关性，因此我们参考美国基金公司管理费率及净利润率估算基金公司P/AUM倍数，并基于公司基本面进行调整。
我们给予广发基金0.06倍P/AUM估值。广发基金管理费率（0.96）*净利润率(27.9)=0.268，基于JuhaJoenvr等“ANoteontheValuationofAssetManagementFirms”对1993~2013年美国资产管理公司管理费率×净利润率与P/AUM的回归分析（回归函数：MV/AUM=8.35×（费率×净利润率） 0.01385）可得，对应P/AUM倍数约为0.036倍。
我们给予广发基金P/AUM估值为0.06倍，对应市值为659亿元，广发证券持股市值359亿元。主要有如下考量：（1）市场化的经营能力，在匹配行业发展节奏上的能力已经逐渐获得市场认可。同时背靠广发证券，研究支持及经纪渠道赋能规模增长。（2）资管龙头地位或将更多受益：2021年前三季度广发基金管理规模位居市场前三，具备龙头优势。我国公募基金行业尚处高速发展期，发展空间更为广阔。在居民理财转型的背景下，公司有望获得更显著的业绩增长。（3）当前国内资管市场尚未建立起长效激励机制，基金公司当前平台化能力尚未完全显现，人员流动对公司业绩存在较强影响。这一现状将对资管行业估值产生一定负面影响。
当前海外头部基金公司P/AUM可参考性较低。贝莱德、普信、景顺的P/AUM倍数分别为0.013、0.023、0.006倍。倍数较低的原因系目前海外基金中债券型、指数型及货币市场型基金占比较高、平均费率低于国内（美国2020年主动权益型基金平均费率0.71）以及未来成长空间较小等。
NPV法：广发基金持股市值为374亿元，主要假设如下：折现率＝公司权益成本率＝12.7。（1）股权成本（Ke）=12.70：以2.96作为无风险利率；经济增
