五、一步式合并vs两步式现金要约加合并的区别
目前中概股中还没有出现采用两步式现金要约加合并的方式，只是供大家参考。在美国15-20年前TenderOffer比较多，原因是它是所谓的恶意收购，目标公司董事会一开始往往是不配合的、比较为难买方的，所以这种情况下，作为买方通过直接TenderOffer绕开公司董事会直接向公众股东要约收购公司股票获取一定股份之后，和董事会谈判的筹码会变得很大。
六、私有化交易的关键是与董事会的沟通
私有化交易能否顺利完成很重要的一环是和公司董事会之间能够充分有效进行的沟通。董事会是主导整个私有化交易的权力机关，在接到公司管理层或大股东私有化建议书之后董事会往往会召开临时会议。依据惯例，临时会议通常会成立由独立、无利益关系的董事组成的特别委员会评估私有化建议以及与买方进行具体的谈判。董事会是股东大会以下最高的权力机构，特别委员会作为其代表，特别委员会中的各独董对私有化交易的看法会左右交易的运作。在整个私有化交易过程中，确保交易的公平性是董事会以及特别委员会的首要任务。
1、董事会对交易的初步决策包括几个方面，这些问题买方需要在一开始就与董事会进行较好的沟通：
l交易的可行性：首先看买方集团的融资能力。有些私有化交易一直没有完成，或者取消，最大的问题在于融资。买方集团发起私有化交易时认为能筹到足够资金，但资金提供方例如私募基金参与方在尽职调查后不满意而撤出，或者原计划的银行贷款无法落实导致没有足够资金买断所有公众股份。
l其他战略选择。董事会需要衡量是否必须将公司通过市场测试(marketcheck)的方式接触更多可能的买方，使交易能给公众股东带来更大的利益。
2、成立特别委员会是私有化交易中惯常的作法，这源于美国的案例法。
特拉华州法院很多案例中认为私有化交易因为牵涉到公司内部人参与，要适用更高标准董事尽责义务的要求。普通情况下，董事履行尽责义务采用的标准是“商业判断原则”（businessjudgment），只要是基于合理的信息对事态做出合理的商业判断，不论事后验证当时的决策正确与否，董事都不用承担责任。但特拉华州法院对私有化交易很多情况下要求采用“完全公平原则”（entirefairness）的评估标准，赋予董事更高的标准，这要求至少满足以下几方面：确定过程的公平性、保证公平的价格，并且有案例指出如果公司适合通过拍卖的方式来获取最好的价格，则董事有义务作为拍卖人将公司拍卖出去。是否做到“完全公平”是诉讼中原告与被告间争执的非常重要的事实认定。在特拉华州，一间公司如果通过由完全独立的董事组成特别委员会，并给予特别委员会充分授权来评估私有化交易，则是否违背“完全公平原则”的举证责任将由被告方转移到原告方，即原告公共股东的代理律师需要举证董事们违反了“完全公平原则”，这将使得原告在诉讼中处于劣势。举证责任转移（shiftofburdenofproof）在美国的诉讼中通常对最终结果具有重大影响，因此特拉华州的很多公司在处理私有化交易会成立特别委员会。
在很多别的国家，包括开曼、BVI等地并没有这种案例法，但成立特别委员会将更容易满足SEC的要求。SEC要求在交易完成时必须由公司董事会向公众股东作出“该交易对公众股东公平合理”的结论，通过特别委员会的方式无疑是最合理的方法：以此向SEC和公众股东指出整个交易的评估、谈判过程是由独立的董事组成委员会代表公众股东与买方集团进行有效谈判，而非走形式。在交易过程中，特别委员会为达到“公平性结论”的评估标准，一般会雇佣律师和财务顾问，律师负责协助特别委员会与买方律师谈判具体交易文件（包括合并协议、起草向SEC递交的13e-3文件等）；而财务顾问出具“fairnessopinion”，即出具交易的价格是公平的价格的独立财务顾问意见，这对董事会最终得出交易公平性结论极大的支持，是得出价格公平性结论的最好佐证。
在这些中介机构和特别委员会经营交易的过程中，有很多交易保护（dealprotection）机制，可以使特别委员会通过这些举措达到对公众股东最有利的交易。例如财务顾问往往会通过市场测试（marketcheck）来看是否有可能的第三方买家，如有第三方买家出现，则通常允许一轮投资人开展局部的尽职调查，允许他们出价以获取更好的价格。
3、特别委员会与买方谈判中的焦点问题。
特别委员会的作用是代表卖方，即公司和公众股东，和买方进行谈判，在各方面保护公众股东的利益，并争取用最好的价格在对公众股东最有利的条款下完成交易。谈判过程中有几个纠结的地方：
l一是股东大会批准合并的门槛即投票票数的计算方法：美国多数州及BVI，只要求股东中的50批准合并即可，开曼为66.7，但很多私有化交易中除法定批准门槛外还会有“少数股东多数票”（majorityofminorityapproval）的批准方式，即把大股东的票不计算的情况下，由公众股东中超过一半的股东批准才能完成合并，这一门槛把交易确实交到公众股东手中。在美国公司的退市项目中，董事尤其是独立董事组成的特别委员会几乎100都要求使用“少数股东多数票”的投票机制来批准私有化退出交易，其原因在于对诉讼有极大帮助。在诉讼中，如果有采用少数股东多数票的机制，法院在某些情况下有可能会将评估标准由完全公平原则降低到商业判断原则。在美国借壳上市的中概股公司退市往往都有“少数股东多数票”这一完全民主的投票机制，由所谓不相关的股东决定是否完成这一交易。在开曼和BVI法律体系下，这种做法一般买方会断然拒绝，因为这会凭增很多不确定性，并且在开曼和BVI法下对这种“少数股东多数票”并没有真正的法律上的要求，而且卖方特别委员会在买方提高价格后也可能同意放弃“少数股东多数票”。
l二是所谓“分手费”，即交易不成功时某一方需要支付的费用。如果签订合并协议之后，卖方公司撤销与买方集团的交易合同而转向与第三方签订新的合并协议或收购协议，则卖方公司要向买方支付分手费；反之，如果签订合同后买方因种种原因无法完成交易，则买方集团要向卖方公司支付分手费。分手费实质是保护交易的措施，因为公司向买方支付的分手费很大程度会转移到新的第三方收购人头上。
七、私有化交易的一般时间安排
一个私有化交易从内部人士（管理层、控股股东）向董事会提交私有化建议书开始通常6个月内可以完成。当然这有很多前提条件，一个前提是特别委员会高度配合时间表，迅速聘请律师和财务顾问开始进行评估，在收到私有化建议书的2个月内能与买方集团签署合并协议，而签署协议之前买方集团必须先完成其融资安排，因为在多数情况下特别委员会只有在买方的融资已经全部到位情况下才会同意签署合并协议。“融资全部到位”的前提往往通过两样证据来表证：所有股权投资人都用股权投资承诺函确认会投入多少新增投资；如果是通过债务融资，则需要拿到债务融资人（包括银行等）所出具的债务融资承诺函，内附明确的具有法律约束力的条款，表明在合并条件都满足的情况下，贷款银行会贷相应金额给买方集团。
签署合并协议后，所需时间最多的是SEC的审查。SEC一般需要用2-3个月时间审查公司提交的13e-3表及其后所附的proxystatement。在多数案例中，SEC第一轮反馈一般30天左右可以收到，第二、三轮反馈意见每轮约1-2周左右，因此整个SEC评估时间共需3个月左右。
此外，在美国多数州和开曼或者BVI，召集股东大会一般需要1个月的通知期。因此从买方提交私有化建议到最终完成，整个交易最快也需要约6个月的时间。但实际需要的时间可能由于各种因素而延长。
八、问答部分
Q1：在近两年海外市场出现中概股回归的情况下，中概股私有化交易有何变化趋势？集中在哪些行业？
A1：在美国资本市场对中国公司又敞开大门的情况下，TMT公司都抓住机遇努力在美国上市，近一年我们也做了很多美国上市项目，而私有化退市项目确实变少了，一方面美股走势上行，水涨船高，很多公司的估值较之前有了明显的改善，另一方面随着股价回升，公司也可以利用资本市场进行融资，在公司表现倾向好转的情况下退市往往不是管理层考虑的重点。但私有化退市在行业上存在一定特征，我们看到有几个行业的项目比较集中：
一是类似纯粹外包的软件服务公司。在美国这类行业是不被看好的，因为在美国所有的BPO类公司都是印度人在做，Pactera(文思)、柯莱特、宇诚科技、软通动力等四家在美国上市的此类公司都已经全部退市。
二是医疗行业。中国大陆和香港资本市场对医疗类股的估值明显高于美国。美国对医疗类股的估值也不低，例如三生制药退市时约18倍，而最近和睦家医院退市时估值也在20倍左右，但有些基金认为在中国大陆或香港市场同样的公司估值有可能达到30倍甚至更高。
三是网络游戏，如盛大、巨人等。网络游戏公司本身现金流丰厚，业绩也不差，但在美国主流的基金对这些公司并不看好，与电商类TMT公司相比其估值要偏低。
Q2：有很多公司通过特殊的VIE结构在美国上市，其退市是否有特别的复杂性？
A2：通过VIE结构上市的公司退市没有实质性的障碍，反而是退市后在拆分上有优势。例如千方科技（智能交通软件开发商）两年前从美股退市，此后拆掉了VIE结构，已经在A股借壳上市。如果退市时有VIE结构唯一可能的障碍是反垄断审批。目前商务部对有VIE结构的公司的反垄断申请好像还不予受理。所以如果退市公司在上一财年在国内的销售超过4亿人民币，即超过商务部反垄断审批的门槛，一般有VIE结构的公司退市时在交易结构上要避免产生控制权的转移，否则将对交易的时间和不确定性产生不良的影响。
Q3：一步式合并是否只要双方董事会都按照公平交易的标准通过即可？如果有小股东反对，操作上有什么困难？
A3：一步式合并（Onestepmerger）本身是根据《公司法》所允许的门槛是股东大会投票表决，如果股东大会投票通过了合并案，反对的股东没有权利继续留下做股东。但很多法律下，如美国特拉华州，或者开曼或BVI法律下，反对的股东都有对公司公允价值的评估权，可以提起诉讼要求公司通过法院认可的第三方评估师对公司股票的公允价值进行认定，将来反对的股东可以按法院认可的评估的公允价值出售其股票。但至今为止只有很少人使用，因为这一程序本身会花费较长时间，且只是一种评估权，并不影响合并的完成。一旦合并被股东大会通过，所有的反对的股东都只有评估权，而不再是公司的股东
Q4：美国股东起诉中国管理层是否存在障碍？
A4：一方面，在美国上市的公司都受美国《证券法》的管辖，所以允许股东通过集体诉讼的方式起诉公司、公司的董事或相关管理层，其常见的法律来源是10b5下，指责公司涉及到欺诈行为，表现为招股说明书或年报中隐藏事实、扩大业绩、财务造假、关联交易等。这种诉讼在美国较为常见，只要公司仍在美国上市，就必须主动应诉解决。
另一种情况是，公司在美国有可能已经被强制摘牌，例如公司
